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【轉載】復甦三部曲 - 陳忠瑞

經濟學理論將景氣循環簡化為四階段:谷底期、擴張期、高峰期及收縮期,但在投資實務上,投資人更關心景氣如何泡沫化,破沫化過程如何避開重大傷害,去破沫化後何時復甦,復甦過程中如何讓資產累積。基本上一個經濟體8至10年會有一個泡沫,30至50年會出現一個超大泡沫,不管泡沫背後原因為何,對個人一生財富產生莫大衝擊,有人因泡沫而富,也會因泡沫而亡。筆者試圖將此景氣過程歸納為海嘯三部曲與復甦三部曲。

美國自網路泡沫瓦解後,從2001年11月至2007年11月共72個月的繁榮,是美國150年來第5長的擴張期,長期的繁榮擴張,醞釀出一個超大泡沫的溫床,從房地產結合金融商品次貸槓桿瓦解,逐漸蔓延至每個國家、每個產業,二次戰後全球經濟最嚴重的衰退於焉誕生,百年金融海嘯形成過程事實上是有跡可循,在景氣面上不脫以下所謂「海嘯三部曲」:
(一) 停滯性通膨:長期低利率環境的繁榮環境,引發資金大浪潮,再透過銀行系統的槓桿催化,將所有商品價格炒作至不可思議的價格,2005至2007年包括股市、房地產、原物料、石油、農產品、甚至藝術品價格都上歷史天價,身旁處處泡沫,引發通膨狂潮,而通膨使實質可支配所得降低,消費緊縮,各國政府為壓抑通膨而升息,上升的利率,下降的所得與消費,使景氣陷入停滯性通膨,這是2005年至2007年上半年出現的現象。
(二) 停滯性通縮:居高不下的利率終於使過度炒作的商品價格崩跌,停滯的經濟抑制商品的實質需求,投機泡沫與實質需求雙雙萎縮,商品泡沫終於快速破滅,CPI迅速反轉,企業與民間預期價格下跌心理,使買盤更加縮手,手上庫存跌價損失擴大,各國央行從升息轉為降息,而降息循環的開端,充其量也只是市場的搖頭丸而已,包涵股市、房市、商品價格仍舊逃避不了「殺很大」的宿命,這是2007年下半年至2008年上半年的現象。
(三) 衰退性通縮:景氣反轉後,淺層收縮叫衰退,深度收縮稱蕭條,各國央行將利率極力降低,物價持續下跌,消費與投資毫無起色,經濟陷入所謂「凱因斯陷阱」,最終形成經濟學上最棘手的衰退性通縮,各國政府只好推出大破大立的凱因斯政策,擴大政府支出及漫天撒錢以救亡圖存,這是2008年下半年的現象。

經過一年多的海嘯摧殘,失業潮、倒閉潮狂襲全球,亞洲股市終於在2008年底率先止跌,歐美股市也遲到2009年3月才反彈,全球景氣復甦希望火苗點燃,然泡沫之後的景氣復甦大都要經歷以下所謂「復甦三部曲」:
(一) 假性復甦:在長期的衰退之後,社會的心理過度悲觀,在低庫存耗盡下,補庫存急單湧現,加上過低基期相對季或年增率出現大幅正成長,包括公司的季營收及季GDP,造成復甦的假像,股市也因指標不再惡化,及低利率之資金行情而大幅反彈。以兩千年科技泡沫為例,台灣季GDP 在2001年第三季之負4.6﹪見底,至2002年第二季及第三季GDP分別大幅上升至正4.8﹪及正6.7﹪,台股也從3411點反彈七個月90﹪至6484點。美國30年代經濟大恐慌期間,胡佛總統曾因假性復甦而誤判形勢,Fed在1931年逆向升息終於導致大蕭條。
(二) 二度衰退:補庫存之急單容易造成企業的overbooking,產品交貨若在終端市場無法順利賣出,又再度變成庫存,經濟也會陷入二度衰退。前例台灣GDP在2002年第三季達正6.7﹪後,2003年二季再度出現負0.2﹪的二度衰退,台股也從反彈高點之6484點再壓回至3845點。日本1989年泡沫經濟後,GDP在1992年第四季達谷底,但1993年第3、4季GDP又出現負0.3﹪及負0.8﹪之二度衰退現象。
(三) 實質復甦:在超大泡沫後,景氣通常在經歷3年以上的沈潛期才會實質復甦,二千年科技泡沫,台灣景氣至2003年下半年才真正復甦。1990年之股市泡沫,台灣也是在1993年才恢復榮景;美國30年代大恐慌,GDP經歷負8.6﹪、負6.4﹪、負13﹪及負1.3﹪4年的衰退期,遲至第5年之1933年才恢復正10.8﹪的實質復甦,但美股提早於1931年見底。

所以泡沫化後之景氣復甦,通常需要經歷三部曲才能回到實質復甦軌道,而此三部曲筆者稱之為「W型復甦」或「N字型復甦」,首度假性復甦通常夾雜著產業急單、股市資金行情之無利潤復甦;而二度衰退深度常取決於政府之財政及貨幣政策的持續性,而形成W或N型二次底;最後民間自發性之投資與消費才讓景氣重返榮景,而股市通常在假性復甦之「否極泰來」中見底,但投資人也不可輕忽可能二次衰退的「回馬槍」。

(作者以總體經濟深厚底子,成功躲過2000年科技泡沫及2007年金融海嘯兩大股災,現任台壽保顧問,曾任元大投顧總經理,部落格:www.wretch.cc/blog/jrc3939

瑞展產經 董事長 陳忠瑞
2009.04.10

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